Как быстро все перерастает в ситуации, которые раньше казались немыслимыми.
Так предупреждает "Заговор против Америки", роман 2004 года об альтернативной истории известного американского писателя Филипа Рота, в котором Рузвельт побеждает на выборах 1940 года пронацистского авиатора Чарльза Линдберга, кричащего "Америка прежде всего". В 2022 году половина Америки считает другую половину нацистами за то, что они говорят то же самое, хотя лозунг принадлежит не Трампу или Линдбергу, а Вильсону, а также использовался Рейганом и Клинтоном; меньшинство считает, что все эти президенты были такими же плохими, как Линдберг; Канье Уэст говорит, что любит Гитлера и нацистов; а Филипа Рота отменяют.
Этот меняющийся фон отражает и влияет на общество, экономику и рынки: но мы находимся там, где мы находимся, а именно: ФРС подняла ставку на 50 б.п., доведя уровень Fed Funds до 4,50% - и они еще не закончили.
Как пишет в твиттере шептун по ФРС Ник Тимираос из Wall Street Journal, "Федеральная резервная система в этом году повысила ставки до уровней, которые девять месяцев назад не помещались на шкале оси y сводки экономических прогнозов. Сегодня FOMC спрогнозировал повышение ставок в следующем году до уровней, которые шесть месяцев назад не помещались на оси "Y" SEP".
Действительно, все внимание было сосредоточено на обновленной точечной диаграмме ФРС с прогнозами повышения ставок. Единственное, где наблюдалось единодушие, это 2022 год. После этого разброс мнений выглядит как случайное скопление точек, через которые экономисты любят проводить линию, накладывать сверху глупый R-квадрат и называть это поддержкой причудливой теории, обычно о том, чтобы дать богатым больше денег.
-В 2023 году самый "голубиный" член прогнозирует, что ставки закончатся на уровне от 4,75% до 5,00%, а самый "ястребиный" член прогнозирует от 5,50% до 5,75%, что означает отсутствие снижения ставок в 2023 году, если только ставки не будут повышены сначала.
-В 2024 году самый "голубиный" член прогнозирует, что ставки будут находиться на уровне от 3,00% до 3,25%, а самый "ястребиный" член прогнозирует от 5,50% до 5,75%, поэтому по крайней мере один из нынешних избирателей считает, что в 2024 году снижения ставок также не будет.
-В 2025 году самый "голубиный" член прогнозирует, что ставки закончат год в диапазоне от 2,25% до 2,50%, а самый "ястребиный" член снова прогнозирует от 5,50% до 5,75%, так что по крайней мере один нынешний избиратель также считает, что в 2025 году снижения ставок не будет.
-В долгосрочной перспективе наиболее "мягко настроенные" видят возвращение ставки ФРС на уровень 2,25%, что подразумевает реальную ставку ФРС на уровне 0,25% по сравнению с целевым уровнем ИПЦ 2%, а наиболее "ястребиные" - на уровень 3,25%, что подразумевает реальную ставку на уровне 1,25%. Попадем ли мы когда-нибудь в долгосрочную перспективу, учитывая, насколько дико все может измениться за 20 лет или даже за 2 года, еще предстоит выяснить.
Для рынков это точечный заговор против Америки, по крайней мере, той, которой они дорожат: легкие деньги, легкая прибыль и легкая жизнь; 100-летние аргентинские облигации; Dogecoin; FTX и SBF; Madoff; Enron; "The Big Short"; и Pets.com. Естественно, они проигнорировали "ястребов" и все слова Пауэлла о том, что ставки будут повышаться и в ближайшей перспективе снижаться не будут. Они даже проигнорировали его слова: "Если рынки ослабят финансовые условия, то это означает, что нам придется приложить больше усилий, чтобы сделать финансовые условия жесткими". На наш взгляд, он может сделать это шагами по 25 б.п., но это не значит, что он этого не сделает.
Действительно, единственное, за что ухватились рынки, - это промах Пауэлла в ответ на вопрос о возможных изменениях целевого показателя инфляции в 2%, который, по его словам, может быть рассмотрен в один прекрасный день "как часть долгосрочного проекта".
Однако даже это должно послужить основанием для повышения доходности казначейских облигаций и увеличения крутизны кривой: кто захочет держать длинные облигации, если ФРС собирается принять более высокие долгосрочные темпы инфляции? (Действительно, если вы хотите заговора против Америки, попробуйте изменить целевой показатель инфляции!) Таким образом, существует огромный разрыв между рынками, которые говорят, что мы находимся в том же мире, что и 20 лет назад, где снижение ставок всегда быстро следует за повышением ставок, а минимумы ставок наступают после максимумов ставок, и ФРС, которая говорит, что это не так, и действует в соответствии с этим.
Как предупреждает Филипп Марей, это похоже на "курс на столкновение" в 2023 году. Конечно, США не одиноки в этом:
В 2023 году, вероятно, после ухода с поста главы Банка Японии Куроды в марте, Банк Японии проведет пересмотр политики, в результате которого он может отказаться от элементов контроля кривой доходности и QE. Последствия огромны, как для Японии, так и для других рынков. Смогут ли они сойти с нынешней односторонней траектории? Как? Как, не взорвав ни себя, ни другие рынки? И как они могут остаться на своей нынешней траектории без того, чтобы не произошло то же самое? Недавнее ралли японской йены связано не с какими-либо фундаментальными улучшениями, а с тем, что рынок отказывается читать точечную диаграмму ФРС. Обратите внимание, что японское правительство теперь говорит о поддержании массивного увеличения расходов на оборону за счет налогообложения (включая плавающий скачок корпоративного налога), а не просто полагаясь на печатание денег: знак грядущих событий или просто пробный шар?
По сообщениям, Китай приказал своим банкам покупать государственные облигации, поскольку доходность по ним резко возросла, и эта тенденция продолжится только после возобновления экономической деятельности (после того, как закончится хаос, связанный с тем, что все сразу получат Covid): это другая тактика, чем та, которую применил BOE для решения той же проблемы. Необходимость повторного открытия была подчеркнута ноябрьскими данными. Цены на новое жилье составили-0,3% за месяц; промышленное производство 2,2% за год против 3,5% ожиданий; розничные продажи-5,9% за год против-4,0%; инвестиции в основной капитал 5,3% за год против 5,6%, инвестиции в недвижимость-9,8%; и даже уровень безработицы вырос с 5,6% до 5,7%. Теперь задача будет заключаться в том, чтобы каким-то образом показать, что "переоткрытые" декабрьские показатели хороши, несмотря на то, что все сидят дома и болеют, так что ВВП 4-го квартала будет достаточно высоким, чтобы 2022 год в целом оказался неплохим. Конечно, как фальшивое, так и настоящее возобновление работы Китая - и любое стимулирование - усложнит ситуацию для ФРС и китайских банков. Это также усложнит ситуацию для рынков, которые хотят быть одновременно оптимистичными в отношении возобновления работы Китая и снижения ставок ФРС, в то время как они не могут получить и то, и другое.
ВВП Новой Зеландии за 3-й квартал вырос на 2,0% по сравнению с 0,9% ожиданий, а годовой показатель вырос до 6,0% против 5,5% консенсуса. Да, это небольшое место, и можно пошутить, что превышение было вызвано тем, что приехавший тренер потратил в сувенирном магазине больше, чем ожидалось. Тем не менее, такие данные явно будут способствовать дальнейшему повышению ставки РБНЗ.
Данные по занятости в Австралии выросли на 64 тыс. против ожидаемых 19 тыс. при резком росте коэффициента участия, что означает, что у РБА заканчиваются оправдания, чтобы продолжать притворяться, что они - особый случай, которому не нужно повышать ставки так часто, как другим. Боль от возврата ипотечных кредитов с низких фиксированных ставок только начинается: дилемма РБА тоже.
Сегодня BOE собирается провести очередное повышение ставки, несмотря на несколько более низкие (хотя все еще смехотворно высокие) вчерашние данные по CPI: ожидания рынка - и наши собственные (см. "Бурный год") - предполагают повышение ставки на 50 б.п. до 3,50%. Это произойдет в условиях жесткой экономии, когда половина экономики, не выведенная из строя снегопадом, объявит забастовку в знак протеста. Является ли повышение ставок заговором против Великобритании, учитывая, насколько раздроблена ее политика, и насколько несчастна Шотландия, даже несмотря на проигрыш Англии Франции?
ЕЦБ тоже проводит заседание, и мы ожидаем повышения ставки на 50 б.п. до 2,50%, хотя мы не будем полностью сбрасывать со счетов возможность неожиданного повышения ставки на 75 б.п., что приблизит нас к ожидаемой конечной ставке 3% в 2023 году: мы также можем увидеть количественное ужесточение в размере 25-30 млрд. Евро в месяц, и мы наметили дату начала во втором квартале. Как отмечается в нашем предварительном обзоре ЕЦБ, несмотря на первое ослабление базовой инфляции, базовая инфляция в Еврозоне остается высокой. Новые прогнозы сотрудников ЕЦБ будут включать прогноз на 2025 год, но, учитывая недавние ошибки в прогнозах, ЕЦБ следует проявлять осторожность, пока сохраняются риски роста инфляции. Примечательно, что замедление темпов роста ставки не означает снижение конечной ставки - но донести эту мысль будет ключевой задачей для Лагард, как это уже доказано для Пауэлла. Необходимо также донести мысль о том, что ставка в 3% - это не заговор против периферии Еврозоны.
Я заканчиваю так же, как и начал, но отмечая, как быстро все перерастает в ситуации, которые мы раньше считали немыслимыми. То, что Франция снова оказалась в финале чемпионата мира по футболу, действительно было вполне ожидаемо.
/по материалам
