За последнюю неделю наблюдение Мэтта Кляйна, финансового журналиста, получило довольно широкое распространение. “Это был скорее случай”банка, управляемого идиотами", а не "банка, управляемого идиотами", - написал он, имея в виду крах Silicon Valley Bank.
Но зачем выбирать? Все, кто в этом замешан’ выглядят ужасно. Регулирующие органы ничего не предприняли, хотя проблемы банка Силиконовой долины были широко замечены. Менеджеры банка не справились с основной задачей - застраховаться от риска повышения процентных ставок. Банки среднего размера, включая сам банк Силиконовой долины, успешно лоббировали Конгресс и администрацию Трампа, чтобы их освободили от правил, связанных с банками, которые слишком велики, чтобы обанкротиться. Венчурные капиталисты вызвали ненужную панику, которая уничтожила учреждение, занимающее центральное место в их собственной отрасли. Федеральная резервная система слишком долго игнорировала инфляцию, и резкая реакция стала самостоятельным фактором риска.
Я не думаю, что все эти люди, многие из которых раньше неплохо справлялись с кризисами и неопределенностью, являются или внезапно стали идиотами. Вот более щедрая интерпретация: перемены делают из нас дураков, и мы живем в эпоху перемен. В частности, стоит подумать о трех изменениях прямо сейчас.
Низким процентным ставкам пришел конец
В своем письме инвесторам от 2020 года Сет Кларман, исполнительный директор и портфельный менеджер хедж-фонда Baupost Group, написал: “Идея постоянных низких ставок проникла во все: мышление инвесторов, прогнозы рынка, инфляционные ожидания, модели оценки, коэффициенты левереджа, долговые рейтинги, доступностьпоказатели, цены на жилье и корпоративное поведение ”. Далее он сказал, что “сокращая волатильность, предотвращая сбои в бизнесе и откладывая день расплаты, такая политика убедила инвесторов в том, что риск впал в спячку или просто исчез”.
Очко в пользу Клармана. Крах банка Силиконовой долины неотделим от долгой эры низких процентных ставок. Силиконовая долина специализировалась на предоставлении банковских услуг стартапам, которые имели небольшой доход или вообще не имели его, но, тем не менее, были при деньгах, большая часть которых косвенно поступала от огромного увеличения денежной массы ФРС. Депозиты в банке Силиконовой долины выросли с 62 миллиардов долларов на конец 2019 года до 189 миллиардов долларов на конец 2021 года. И банк попытался действовать консервативно. Он спрятал эти деньги в то, что в эпоху низких процентных ставок считалось самым безопасным и надежным вложением: США. Казначейские облигации и другие долгосрочные облигации.
Но, как писал финансовый историк Адам Туз, на самом деле это означало, что они “сделали огромную одностороннюю ставку на процентные ставки в размере более 100 миллиардов долларов.” Когда процентные ставки растут, стоимость облигаций падает. Возможно, это не имело бы значения, если бы Силиконовая долина хеджировала или диверсифицировала должным образом. Но это не так. Возможно, это не имело бы значения, если бы его клиентская база не нуждалась в возврате своих денег - и быстро. Но это произошло. Поскольку процентные ставки росли, те же самые стартапы не могли так легко привлекать деньги, и им нужно было использовать свои наличные. Таким образом, банк Силиконовой долины был остро подвержен повышению процентных ставок как по депозитам, так и по инвестициям.
Справедливости ради, повышение ставок считалось маловероятным. Процентные ставки, за несколькими исключениями, имели тенденцию к снижению в течение 40 лет. С 2009 года они часто были близки к нулю и отрицательны с поправкой на инфляцию. В апреле 2021 года Ричард Кларида, который в то время был вице-председателем Федеральной резервной системы, заявил, что условия, удерживающие ставки на низком уровне, являются “глобальным явлением, которое, как ожидают прогнозисты и финансовые рынки, сохранится на долгие годы”.
Менее чем через год ФРС начнет одну из самых быстрых кампаний по повышению ставок в истории. В результате все виды активов, которые в последние годы взлетели до сногсшибательных оценок - акции, криптовалюты, NFT, швейцарские часы — начали падать. Как пишет Эдвард Канцлер в “Цене времени”, “Разрыв между финансами и реальным миром лежит в основе всех больших пузырей”.
Причина, по которой трудности Silicon Valley Bank привели к более широкой панике, которая сейчас охватывает банки с очень разными характеристиками, такие как First Republic и Credit Suisse, заключается в том, что обстоятельства Silicon Valley Bank могли быть специфическими, но его проблема обобщается: финансовая экономика, в которой мы находимся, была построена на низких процентных ставках.
Кенджи Лопес-Альт провел 5 месяцев, изучая чикагскую пиццу с тонкой корочкой. Вот что он узнал.
Если вы зададите вопрос: “Кто владеет большим количеством долгосрочных облигаций и предоставляет банковские услуги в основном технологическим стартапам в районе залива?” Что ж, не многие учреждения соответствуют описанию. Если вместо этого вы спросите: “Кто планировал сохранение низких процентных ставок и может оказаться уязвимым сейчас, когда они растут?” Есть много, много возможных кандидатов.
Опасности вирусного финансирования проявились
Джон Мейнард Кейнс не испытывал особого терпения к мифу о рациональном рынке. Выбор акций, писал он, был сродни игре, “в которой конкуренты должны выбрать шесть самых красивых лиц из 100 фотографий, приз присуждается конкуренту, чей выбор наиболее близко соответствует средним предпочтениям конкурентов в целом: так что каждый конкурент должен выбирать, а не выбирать. Те лица, которые он сам находит самыми красивыми, но те, которые, по его мнению, могут понравиться другим конкурентам, все из которых смотрят на проблему с той же точки зрения ”.
Его точка зрения заключалась в том, что в краткосрочной перспективе большая часть финансов заключается в прогнозировании того, что думают другие люди. Но одно из различий между нашей эпохой и эпохой Кейнса заключается в том, что у нас есть неограниченный доступ в режиме реального времени к тому, что думают другие люди. Нам не нужно представлять, какие лица наши конкуренты считают самыми красивыми. Они говорят об этом постоянно, громко, их мнения постоянно оцениваются по лайкам и ретвитам.
Были некоторые дебаты о том, выжил бы банк Силиконовой долины, если бы кучка венчурных капиталистов не доводила друг друга до безумия в различных групповых чатах. Я не уверен, что это полезный вопрос. Вы не можете запретить групповые чаты (и не должны, чтобы было ясно). Но цифровая информация и цифровое банковское обслуживание означают, что банковские кражи могут происходить — и распространяться на другие учреждения — с поразительной скоростью. Как отметила Джиллиан Тетт в Financial Times, “Одна замечательная деталь о S.Разгром V.B. заключается в том, что за несколько часов в прошлый четверг около 42 миллиардов долларов (четверть депозитов S.V.B.) покинули учреждение, в основном с помощью цифровых средств ”.
И дело не только в банкротстве банков. Все, от быстрого роста и падения криптовалюты до странного момента с акциями мемов и внезапного краха 2010 года, отражает цифровое ускорение финансов. Существует вопрос, который годами скрывался на грани финансового регулирования: должны ли мы замедлить систему до скорости, с которой могут работать люди? Ни одна идея здесь не будет касаться всех случаев — налог на финансовые транзакции ограничит высокоскоростную алгоритмическую торговлю, но это не остановит бегство банков - но стоит задаться вопросом, следует ли рассматривать скорость и рассматривать ее как фактор финансового риска сам по себе.
Оказалось, что финансовые регуляторы ведут последнюю войну
В 2015 году Грег Беккер, исполнительный директор банка Силиконовой долины, представил показания банковскому комитету Сената, утверждая, что правила финансового регулирования Додда-Франка должны быть смягчены для таких банков, как его. Если бы это было не так, предупредил Беккер, банку Силиконовой долины “вероятно, потребуется отвлечь значительные ресурсы от предоставления финансирования компаниям, создающим рабочие места в инновационной экономике, на соблюдение повышенных пруденциальных стандартов и других требований”. Если бы только!
Но показания Беккера интересно читать по причинам, отличным от мрачной иронии. Это аргумент о том, что делает банк “системно важным” — термин искусства для финансового учреждения, которому нельзя позволить потерпеть неудачу. Это аргумент, который убедил администрацию Трампа, а также почти всех республиканцев в Конгрессе и немалое число демократов в Конгрессе.
В своей книге “Проблема денег” Морган Рикс, эксперт по финансовому регулированию в Юридической школе Вандербильта, пишет, что проблема здесь глубокая. По его словам, системный риск “еще предстоит определить, не говоря уже о том, чтобы ввести в действие, каким-либо образом, приближающимся к удовлетворительному”. Законодатели пытались, по Додду-Франку, определить его в терминах активов: 50 миллиардов долларов или выше, и вы представляли системный риск.
Беккер и топ-менеджеры многих других банков среднего размера утверждали, что это сокращение было слишком низким и слишком упрощенным. По их мнению, вы не могли бы представлять системный риск, если только вы не крупный банк, пытающийся прибегнуть к экзотической финансовой инженерии. “S.V.B., как и наши коллеги из банков среднего размера, не представляет системных рисков”, - сказал Беккер. “Мы не занимаемся маркет-мейкингом, андеррайтингом ценных бумаг или другой глобальной инвестиционно-банковской деятельностью. Мы также не участвуем в сложных сделках с деривативами или сделках, не предлагаем сложные структурированные продукты и не участвуем в других видах деятельности, которые способствовали финансовому кризису ”.
Проще говоря, идея здесь заключалась в том, что мы знаем, как выглядит банк с системным риском: он похож на банки и различные другие финансовые учреждения, которые вызвали крах 2008 года. Это классический случай ведения последней войны. Но это распространено.
Как бы ни было обидно, что банк Силиконовой долины был освобожден от регулирования как системно важный, неясно, заметили бы регулирующие органы проблемы банка, даже если бы Додд-Фрэнк остался нетронутым. Как отметили Джозеф Р. Мейсон и Крис Джеймс Митченер, стресс-тесты ФРС на 2022 год не включали риски процентных ставок. Он тоже сражался в последней войне.
На момент его взрыва активы банка Силиконовой долины составляли примерно 200 миллиардов долларов. Это было значительным, но не огромным. Как сказал Беккер, это не торговля сложными продуктами или что-то похожее на то, что привело мировую экономику к кризису в 2008 году. И все же регулирующие органы все равно объявили его системно важным, когда он потерпел неудачу, и поддержали все его депозиты. Определение правительством системной важности — то, которое даже сейчас прописано в законе, — оказалось ложным.
Но это переходит к более широкому вопросу: банковское дело - это важнейшая форма общественной инфраструктуры, которую мы притворяемся частным актом управления рисками. Концепция системного риска была призвана оцепить квазигосударственные банки - те, которые мы хотели бы спасти, — от действительно частных банков, которые в основном могут быть предоставлены самим себе для управления своими обязательствами. Но урок последних 15 лет заключается в том, что по-настоящему частных банков не существует, или, по крайней мере, мы заранее не знаем, какие это банки.
