Выкуп Toshiba знаменует собой большой шаг назад для Японии

МУМБАЙ, 20 января — Конец долгой борьбы за то, чтобы получить какую-то выгоду от Toshiba), наконец, близок. Иностранные инвесторы, которые в течение многих лет стремились встряхнуть закоснелый и замкнутый японский конгломерат, скорее всего, уступят место местным владельцам в сделке, которая, возможно, не стоила ожидания. Такой результат не будет стимулировать частные инвестиционные компании, а происходящие крупные изменения в политике могут задушить отрасль, когда она достигнет нового максимума.

147-летний производитель всего, от лифтов до теплоэнергетических систем, когда-то символизировал технологическое мастерство одной из самых передовых стран мира. Вместо этого, после бухгалтерского скандала в 2015 году, Toshiba стала олицетворением повсеместного разрушения стоимости Japan Inc. Совокупный годовой темп роста акционерного капитала компании составил минус 1,9% за два десятилетия, согласно презентации 3D Investment Partners за 2020 год. И компания олицетворяет извилистый путь, который требуется напористым акционерам, чтобы заставить японских руководителей более разумно распределять капитал.

Это будет крупнейшая частная сделка в Японии, хотя контуры выкупа с использованием заемных средств, медленно формирующиеся для предприятия стоимостью 15 миллиардов долларов, похоже, не соответствуют тому, что первоначально предполагалось инвесторами, включая Elliott Management Пола Сингера, Third Point Даниэля Лоэба и Farallon Capital. 2017. В то время Toshiba привлекла зарубежные хедж-фонды для помощи в размере 5,4 миллиарда долларов в обмен на 35% компании.

Кризис, сам по себе являющийся результатом ряда неверных решений, в том числе в отношении капитала, предоставил аутсайдерам редкий разводной мост в один из самых уютных залов заседаний совета директоров страны. То, что должно было стать полномасштабным переворотом, оказалось совсем не таким. В то время как агрессивные инвесторы в других местах могут добиться серьезных успехов в принуждении к корпоративным изменениям с небольшими ставками, как это сделал Двигатель № 1 с менее чем 1% долей в ExxonMobil (XOM.N) , возникшая в результате борьба с Toshiba служит лишь напоминанием о долгах. К которому пойдут японские руководители, чтобы избежать любых навязанных изменений.

Когда Toshiba оказалась на грани катастрофы, некоторые иностранные инвесторы ушли, продав свои акции. Те, кто задержался, столкнулись с грязным утомлением. В 2021 году, например, независимое расследование пришло к выводу, что японские правительственные чиновники и компания вступили в сговор, чтобы опираться на зарубежных акционеров, чтобы они поддержали руководство в решающем голосовании. Последующий план распада, предложенный Toshiba, также провалился.

После всего давления компания, ее доход в размере 26 миллиардов долларов и 116 000 сотрудников снова окажутся в руках местных жителей, а не у более беспристрастного частного акционера, такого как CVC или Bain Capital, которые купили контроль над чиповым подразделением Toshiba в 2017 году. Внутренний фонд выкупа Japan Industrial Partners, предпочтительный участник торгов Toshiba, как сообщают Reuters и другие СМИ, сколачивает консорциум, состоящий примерно из 20 членов, согласно Nikkei, включая производителя микросхем Rohm (6963.T) и финансовые службы со штаб-квартирами в Токио и Осаке. Провайдер Orix (8591.T) .

ЗАХОДЯЩЕЕ СОЛНЦЕ

Наличие такого количества покупателей на одной странице с банками усложняет получение необходимых средств. А цена акций Toshiba, достигшая пика в июне, неуклонно падает. Акции торгуются по цене около 4600 иен за штуку, что менее чем в 2 раза превышает цену требования к капиталу в 2017 году после поправки на консолидацию акций. Это также значительно ниже более чем 6000 иен, которые Oasis Management и 3D Investment Partners ранее указали в качестве минимальной справедливой или внутренней стоимости компании.

Как видно, транзакция вряд ли принесет максимальные доходы, которые могут быть достигнуты. Япония, как правило, опережает сделки с частными инвестициями на других развитых рынках, отчасти потому, что существующие структуры стимулов для боссов компаний настолько плохи. Согласно данным, предоставленным Breakingviews консалтинговой компанией Bain & Co со ссылкой на анализ, проведенный исследовательской организацией, выкупы, хотя и в гораздо меньшем количестве, генерируют медианный кратный 2,8-кратный размер инвестированного капитала по сравнению с 2-кратным в Соединенных Штатах, без учета конвертации валюты. DealEdge. Это веская причина, по которой KKR (KKR.N) , Blackstone (BX.N) и другие продолжают колотить по крепостным стенам Страны восходящего солнца.

И все же среда для заключения агрессивных сделок резко ухудшилась, и это может заставить управляющих фондами быть благодарными за любые условия, которые материализуются, поскольку финансирование выкупа с использованием заемных средств иссякает в Соединенных Штатах и ​​​​Европе. Японские мегабанки, в том числе Mizuho Financial (8411.T) , Sumitomo Mitsui Financial Group (8316.T) и Sumitomo Mitsui Trust, купаются в деньгах, но у них есть больше причин играть жестко на условиях возможных 1,4 трлн иен (примерно $11 млрд) кредит.

Во-первых, они могут взвесить перспективы менее рискованного и более быстрого увеличения прибыли, если Банк Японии (8301.T) в конце концов откажется от сверхнизких процентных ставок, существовавших более двух десятилетий. Центральный банк только в прошлом году предупредил о потенциальной уязвимости, поскольку финансовые учреждения стремятся к более высокой доходности, смазывая сделки с долгом. Хотя рынок выкупа в Японии невелик, объем заимствований может достигать 80% от общей стоимости сделки. Масштабная реструктуризация долга производителя автозапчастей Marelli, принадлежащего KKR, также послужила предупреждением для кредиторов об опасностях индустрии выкупа.

Вероятно, в Toshiba слишком много смущения, которое с 2015 года страдает от карусели руководителей, чтобы сделка не состоялась на данном этапе. Большее беспокойство для иностранных инвесторов, по колено в беспорядке, может быть тем, что будет дальше в изнурительной битве за получение прибыли от Japan Inc.

Индустрия прямых инвестиций в стране только встает на ноги. После того, как он затормозился из-за мирового финансового кризиса, он набирал обороты благодаря инициативам Синдзо Абэ в качестве премьер-министра, побуждающего компании повышать прибыльность и улучшать корпоративное управление. Фактически, 2021 год стал рекордным: было заключено 134 сделки на сумму 2,7 триллиона иен, что составляет около 21 миллиарда долларов.

По мере того, как эра бесплатных денег в Японии, вероятно, подходит к концу, а политическое влияние убитого Абэ ослабевает, Toshiba должна стать совсем другим детищем, чем она могла бы быть в противном случае. Вместо того, чтобы представлять агент корпоративных изменений для инвесторов и страны, он может стать маркером, сигнализирующим о преждевременном пике прямых инвестиций.