Сергей Романчук: "Руководство ЦБ не проделало работу над ошибками"

"Складывается впечатление, что руководство ЦБ не проделало работу над ошибками после валютного кризиса 2014 - 2015 годов. В каждом комментарии сквозит уверенность в том, что и тогда "все правильно сделали", и сейчас "никаких рисков для финансовой стабильности". Слова же о том, что ЦБ, безусловно, примет меры, если увидит угрозу, произносятся так, что им не верят (достаточно взглянуть на вчерашний график торгов, как курс реагировал на высказывания ЦБ). Ну а как верить, если тогда рост доллара за один день с 56 до 80 рублей не был квалифицирован как факт финансовой нестабильности?" - пишет экономист и президент ACI Russia - The Financial Markets Association в Facebook****.

"Выбрав за ориентир денежную политику, оперирующую исключительно уровнем процентной ставки, и оставив валютный курс полностью свободным, ЦБ действует "по учебникам" в духе "рыночного фундаментализма", не вдаваясь в подробности - в то, каковы рыночные механизмы, лежащие в основе этого макроподхода.

Для того чтобы курс успешно исполнял свою роль демпфера, нужно, чтобы не разрушалась структура рынка (сохранилось многообразие участников рынка и модели их поведения), чтобы процесс ценообразования был рыночным. Все макромодели исходят из предположения, что каждая точка на графике спроса-предложения является точкой квазиравновесия - подобно тому, как описывает мир классическая термодинамика. Т. е. предполагается, что сам объект изучения - будь то идеальный газ под поршнем или валютный рынок - является неизменным.

Однако в случае очень серьезных шоковых воздействий меняется поведение участников, и из системы, в которой релаксация происходит благодаря рациональному поведению участников, она может перейти в состояние, где этого не происходит. Например, исчезают операторы рынка - маркет-мейкеры, готовые компенсировать временные колебания спроса-предложения, возникающие в моменте кооперированного поведения клиентов. Беря на себя позицию, маркет-мейкеры исходят из оценки риска возможных потерь, которая определяется волатильностью финансового инструмента.

Когда курс национальной валюты меняется на 6% за 30 минут без изменения фундаментальных условий, то происходит переоценка рисков, и маркет-мейкеры исчезают как класс. Крайний случай подобного поведения мы видели на торгах 16 декабря 2014 года, когда в некоторые моменты времени на Московской бирже вообще отсутствовали котировки на продажу валюты - стакан был наполовину пуст в буквальном смысле этого слова. Сравнивая с термодинамикой - это подобно ситуации взрыва сжимаемого газа под поршнем, когда давление меняется совсем не так, как предполагается законом Бойля - Мариотта.

Ошибка ЦБ заключается в том, что там считают, что всякие валютные интервенции вредны. Это убеждение имеет под собой основание в виде той эмпирической картины, которая наблюдалась им при экспериментах с продажей валюты осенью 2014 года. ЦБ продавал, курс краткосрочно падал, а потом вырастал до новых уровней. И наоборот, когда курс "отпустили полностью", то он, единожды упав, далее укреплялся и в целом отслеживал изменение фундаментальных условий (главным образом в виде цен на нефть) достаточно быстро. Однако напрочь игнорируется тот факт, что, продав ранее валюту, ЦБ реально повлиял на то, куда срелаксировал потом курс, интервенции не пропали даром, эта точка стала ниже. И второй факт - рынку помог в критический момент Минфин, продав свою валюту, и правительство - убедив экспортеров в том, что пора продавать, и пообещав дать им валюту в РЕПО.

В моменты страха на рынке, когда неопределенность велика, сам по себе рынок не может найти справедливую цену, механизмы, описанные в классических учебниках, ломаются. Именно здесь и нужно вмешательство регулятора - не запретительное, но помогающее. Если курс сильно отрывается от фундаментальных условий, то нет ничего зазорного в том, чтобы помочь ему в критические моменты. Наступил ли уже сейчас такой момент?! С точки зрения микроструктуры рынка - мы к этому достаточно близки, маркет-мейкеров с валютного рынка сдуло волатильностью. С точки зрения макро - волноваться не о чем, "пусть боязливые иностранные инвесторы заплатят убытками за решения своих правительств". При этом правительство и ЦБ получат свои бонусы - более простое исполнение бюджета и возврат инфляции ближе к цели (уж очень она сейчас низка - 2,4%).

Однако в таком подходе игнорируются следующие вещи:

1. Главный вклад в инфляционный всплеск 2014 - 2015 годов внесла девальвация. Это неизбежно при той структуре экономики, что есть у РФ: экспорт ресурсов в обмен на товары. Точно так же будет и сейчас, если череда санкций и военные действия в Сирии обрушат курс еще на 10-20%, то инфляция гарантированно выйдет за 4%, а инфляционные ожидания скакнут на высоты - все достижения их заякорения в течение нескольких лет могут быть выброшены в корзину неделей неуправляемого падения рубля.

2. Теряется доверие к рублю: будущие инвесторы, которые должны заменить выходящих сейчас, потребуют большей платы за риск.

3. Теряя доверие, рубль может потерять вслед за ним функции валюты сбережений, сохранения капитала, подписания контрактов, региональной резервной валюты".