«Мы увидим окупаемость капитальных вложений в массовом масштабе» ч.1

Совет Кассандры (Майкл Бюри) почитать эту статью...

оригинал статьи здесь

Рыночный стратег и историк Рассел Нэпьер предупреждает о 15–20-летней фазе структурно повышенной инфляции и финансовых репрессий. Он делится своими взглядами на то, как инвесторы должны подготовиться к этому новому миру.

Марк Диттли

14.10.2022, 4:21

Бренды

Нажать

Расколоть

немецкая версия

Рассел Нэпьер никогда не был одним из вечных предостерегающих от инфляции. Наоборот: рыночный стратег и историк, который 25 лет назад испытал на себе азиатский финансовый кризис в брокерской конторе CLSA в Гонконге, годами писал о дефляционной силе глобализированной мировой экономики.

«Многие инвесторы сегодня все еще делают вид, что мы находимся в системе, которая была у нас с 1980 по 2020 год. Это не так. Мы переживаем фундаментальные, длительные изменения на многих уровнях»: Рассел Нэпьер.

«Многие инвесторы сегодня все еще делают вид, что мы находимся в системе, которая была у нас с 1980 по 2020 год. Это не так. Мы переживаем фундаментальные, длительные изменения на многих уровнях»: Рассел Нэпьер.

Два года назад ситуация изменилась, и Нейпир предупредил о порочном возвращении инфляции — и попал в цель. В подробном разговоре с The Market NZZ, который был слегка отредактирован для ясности, он объясняет, почему в большинстве развитых экономик происходят фундаментальные изменения и почему система, к которой большинство инвесторов привыкли за последние 40 лет, больше не действует.

По словам Напьера, финансовые репрессии будут лейтмотивом на ближайшие 15-20 лет. Но эта среда также предоставит возможности для инвесторов. «Мы увидим бум капитальных вложений и реиндустриализацию западной экономики», — говорит Нэпир. Поначалу многим это понравится, пока годы нерационально распределенного капитала не привели к стагфляции.

Летом 2020 года вы предсказывали, что инфляция возвращается и что нас ожидает длительный период финансовой репрессии. В настоящее время мы наблюдаем 8+% инфляции в Европе и США. Какова ваша оценка сегодня?

Мой прогноз неизменен: это носит структурный характер, а не циклический. Мы переживаем фундаментальный сдвиг во внутренней работе большинства западных экономик. За последние четыре десятилетия мы привыкли к мысли, что наши экономики управляются свободными рынками. Но мы находимся в процессе перехода к системе, в которой большая часть распределения ресурсов больше не передается рынкам. Имейте в виду, я говорю не о командной экономике или о марксизме, а об экономике, в которой государство играет значительную роль в распределении капитала. Французы назвали бы эту систему «дирижистской». В этом нет ничего нового, так как эта система преобладала с 1939 по 1979 год. Мы просто забыли, как она работает, потому что большинство экономистов обучаются экономике свободного рынка, а не истории.

Почему происходит этот сдвиг?

Основная причина в том, что уровень нашего долга просто слишком высок. Общий долг частного и государственного секторов в США составляет 290% ВВП. Он составляет колоссальные 371% во Франции и более 250% во многих других западных странах, включая Японию. Великая рецессия 2008 года уже ясно показала нам, что этот уровень долга был слишком высок.

Как так?

Еще в 2008 году мировая экономика оказалась на грани дефляционного погашения долга, когда вся система могла рухнуть. Мы знали это много лет. Мы больше не можем выносить нормальные, необходимые рецессии, не опасаясь краха системы. Таким образом, уровень долга — частного и государственного — по отношению к ВВП должен снизиться, и самый простой способ сделать это — увеличить темпы роста номинального ВВП. Именно так это делалось в течение десятилетий после Второй мировой войны.

Что вызвало этот процесс сейчас?

Мой структурный аргумент заключается в том, что власть контролировать создание денег перешла от центральных банков к правительствам. Выдавая государственные гарантии по банковским кредитам во время кризиса Covid, правительства фактически взяли на себя рычаги контроля над созданием денег. Конечно, противоречием моему прогнозу было то, что это была лишь временная экстренная мера по борьбе с последствиями пандемии. Но теперь у нас другая чрезвычайная ситуация, война на Украине и связанный с ней энергетический кризис.

Вы имеете в виду, что всегда будет еще одна чрезвычайная ситуация?

Именно так, а это значит, что правительства не отступят от этой политики. Просто приведу статистику по банковским кредитам корпорациям в Европейском союзе с февраля 2020 года: из всех новых кредитов в Германии 40% гарантированы государством. Во Франции это 70% всех новых кредитов, а в Италии - более 100%, потому что они переносят старые кредиты с погашением в новые схемы, гарантированные государством. Совсем недавно Германия предложила новую огромную схему гарантий для покрытия последствий энергетического кризиса. Это новая норма. Для правительства кредитные гарантии подобны волшебному денежному дереву: самое близкое к бесплатным деньгам. Им не нужно больше выпускать государственный долг, им не нужно повышать налоги, они просто выдают кредитные гарантии коммерческим банкам.

И, контролируя рост кредита, правительства получают простой способ контролировать и направлять экономику?

Им легко в том смысле, что кредитные гарантии являются лишь условным обязательством на балансе государства. Сообщая банкам, как и где выдавать гарантированные кредиты, правительства могут направлять инвестиции туда, куда они хотят, будь то энергия, проекты, направленные на сокращение неравенства, или общие инвестиции для борьбы с изменением климата. Направляя рост кредита и, следовательно, рост денег, они могут контролировать номинальный рост экономики.

А учитывая, что номинальный рост состоит из реального роста плюс инфляция, проще всего это сделать за счет более высокой инфляции?

Да. Разработка более высокого номинального роста ВВП за счет более высокого структурного уровня инфляции является проверенным способом избавиться от высокого уровня долга. Именно так многие страны, в том числе США и Великобритания, избавились от своих долгов после Второй мировой войны. Конечно, официально об этом никто никогда не скажет, и большинство политиков, вероятно, даже не знают об этом, но желаемым результатом здесь является подталкивание номинального роста за счет более высокой дозы инфляции. Не забывайте, что во многих странах Запада отношение общего долга к ВВП сегодня значительно выше, чем это было даже после Второй мировой войны.

Какой уровень инфляции поможет?

Я думаю, что мы увидим инфляцию потребительских цен в диапазоне от 4 до 6%. Без энергетического шока мы, вероятно, были бы там сейчас. Почему от 4 до 6%? Потому что это должен быть уровень, который может сойти с рук правительству. Финансовая репрессия означает медленное воровство денег у вкладчиков и стариков. Медленная часть важна для того, чтобы боль не стала слишком явной. Мы уже видим, как уважаемые экономисты и руководители центральных банков утверждают, что инфляцию действительно следует допустить на более высоком уровне, чем целевой показатель в 2%, который они установили в прошлом. Наша система координат уже смещается вверх.

Но в то же время центральные банки стали очень ястребиными в своей борьбе с инфляцией. Как это квадрат?

Сегодня у нас есть разрыв между воинственной риторикой центральных банков и действиями правительств. Денежно-кредитная политика пытается сильно ударить по тормозам, в то время как фискальная политика пытается смягчить последствия роста цен за счет огромных выплат. Пример: когда правительство Германии ввело схему на 200 миллиардов евро для защиты домашних хозяйств и промышленности от роста цен на энергоносители, оно создает фискальные стимулы в то же время, когда ЕЦБ пытается обуздать их денежно-кредитную политику.

Кто выигрывает?

Правительство. Спрашивал ли Берлин у ЕЦБ, могут ли они создать спасательный пакет? Спрашивало ли какое-либо другое правительство? Нет. Это считается чрезвычайным финансированием. Ни одно правительство не спрашивает разрешения у центрального банка на введение кредитных гарантий. Они просто делают это.

Вы говорите, что центральные банки бессильны?

Они бессильны. Это смена власти, которую нельзя недооценивать. Вся наша экономическая система последних 40 лет была построена на предположении, что рост кредита и, следовательно, широкой денежной массы в экономике контролировался уровнем процентных ставок, а процентные ставки контролировались центральными банками. Но теперь, когда правительства берут под свой контроль создание частных кредитов через банковскую систему, гарантируя ссуды, центральные банки вытесняются со своей роли. Есть и другой взгляд на сегодняшнюю громкую воинственную риторику центральных банков: Тедди Рузвельт однажды сказал, что во внешней политике нужно говорить мягко и держать в руках большую дубинку. Что это говорит вам, когда центральные банки говорят громко? Возможно, что они больше не носят большую палку.

Применимо ли это ко всем западным центральным банкам?

Определенно в ЕЦБ и определенно в Банк Англии и Банк Японии. Эти страны уже находятся на пути к финансовой репрессии. Это произойдет и в США, но у нас там отставание — поэтому доллар так резко растет. Инвестиционные деньги текут из Европы и Японии в Америку. Но наступит момент, когда это будет слишком много и для США. Следите за уровнем доходности облигаций. Существует уровень доходности облигаций, который просто неприемлем для США, потому что это слишком сильно ударит по экономике. Моим аргументом в течение последних двух лет было то, что Европа не может допустить повышения ставок, даже с текущих уровней. Коэффициент обслуживания долга частного сектора во Франции составляет 20%, в Бельгии и Нидерландах он еще выше. Это 11% в Германии и около 13% в США. С ростом процентных ставок, это не займет много времени, пока не будет серьезной боли. Так что это всего лишь вопрос времени, когда мы все туда доберемся, но Европа находится на переднем крае.

Расскажите нам, как это будет происходить.

Во-первых, правительства напрямую вмешиваются в банковский сектор. Выдавая кредитные гарантии, они фактически берут под свой контроль создание широкой денежной массы и направляют инвестиции туда, куда им нужно. Тогда правительство будет стремиться к стабильно высоким темпам роста денежной массы, но не слишком высоким. Опять же, история показывает нам закономерность: после Второй мировой войны в Великобритании было пять крупных банков, и в начале каждого года правительство говорило им, на какую процентную ставку должен расти их баланс в этом году. Делая это, вы можете установить темпы роста широкой денежной массы и номинального ВВП. И если вы знаете, что ваша экономика способна, скажем, на 2% реального роста, вы знаете, что остальное будет заполнено инфляцией. В качестве третьего предварительного условия вам нужна база внутренних инвесторов, которая регулируется нормативно-правовой базой и должна покупать ваши государственные облигации. Независимо от их доходности. Таким образом, вы предотвращаете рост доходности облигаций выше уровня инфляции. Все это есть сегодня, так как у многих страховых компаний и пенсионных фондов нет другого выбора, кроме как покупать государственные облигации.

Вы говорите, что это просто: правительству просто нужно создать уровень номинального роста и инфляции, который постоянно несколько превышает процентные ставки, чтобы сократить отношение долга к ВВП.

Опять же, как это было сделано после Второй мировой войны. Важно то, что мы переходим от механизма, в котором банковский кредит контролируется процентными ставками, к количественному механизму, который политизирован. Это политизация кредита.

Что говорит вам о том, что это действительно происходит сегодня?

Когда я вижу, что мы идем к значительному замедлению роста, даже к рецессии, а банковский кредит все еще растет. Классическое определение банкира раньше заключалось в том, что он дает вам зонтик, но забирает его при первом же появлении дождя. Не в этот раз. Банки продолжают кредитовать, они даже сокращают свои резервы по безнадежным долгам. Об этом факте в июле спросили финансового директора Commerzbank, и она сказала, что правительство не допустит банкротства крупных должников. Для меня это было трансформационным заявлением. Если вы банкир, который верит в кредитный риск частного сектора, вы прекращаете кредитовать, когда экономика движется к рецессии. Но если вы банкир, который верит в государственные гарантии, вы продолжаете кредитовать. Это происходит сегодня. Банки продолжают кредитовать, и номинальный ВВП будет продолжать расти. Поэтому в номинальном выражении мы не увидим экономического спада.

Не наступит ли момент, когда знаменитые линчеватели рынка облигаций вмешаются и потребуют значительно более высокой доходности по государственным облигациям?

Я сомневаюсь в этом. Во-первых, у нас уже есть захваченная база инвесторов, которым остается только покупать государственные облигации. И если дело дойдет до драки, центральный банк вмешается и предотвратит повышение доходности, при этом окончательная политика будет заключаться в открытом или скрытом контроле кривой доходности.

Что, если центральные банки не захотят подыграть и попытаются восстановить контроль над созданием денег?

Они могли бы, но для этого им действительно пришлось бы воевать со своим собственным правительством. Это будет очень трудно, потому что политики в правительстве скажут, что они избраны для проведения этой политики. Они избираются для снижения цен на энергоносители, избираются для борьбы с изменением климата, избираются для инвестиций в оборону и сокращения неравенства. Артур Бернс, который был председателем ФРС в семидесятые годы, объяснил в своей речи в 1979 году, почему он потерял контроль над инфляцией. Он сказал, что существует избранное правительство, избранное для ведения войны во Вьетнаме, избранное для уменьшения неравенства с помощью программ Линдона Б. Джонсона «Великое общество». Бернс сказал, что в его обязанности не входит останавливать войну или программы Великого общества. Это был политический выбор.

И вы говорите, что это похоже сегодня?

Да. Люди кричат ​​о послаблении энергии, они хотят защиты от Путина, они хотят что-то сделать против изменения климата. Люди этого хотят, и избранные правительства заявляют, что следуют воле народа. Ни один центральный банкир не будет против этого. Ведь многое из того, что связано с финансовыми репрессиями, будет достаточно популярным.

Как вы это понимаете?

Помните, я говорил, что финансовая репрессия означает создание уровня инфляции в районе 4-6% и тем самым достижение номинального темпа роста ВВП, скажем, 6-8%, при сохранении процентных ставок на более низком уровне. Сберегателям это не понравится, а вот должникам и молодежи понравится. Заработная плата людей вырастет. Финансовые репрессии перемещают богатство от вкладчиков к должникам и от стариков к молодежи. Это позволит направить большие инвестиции в то, что волнует людей. Только представьте, что произойдет, когда мы решим освободиться от нашей односторонней зависимости производить почти все, что мы потребляем, в Китае. Это будет означать огромный бум хоумшоринга или френдшоринга, масштабные капиталовложения в реиндустриализацию наших собственных экономик. Ну, может не так много в Швейцарии, но много производства могло бы вернуться в Европу, в Мексику, в США, даже в Великобританию. У нас не было бума капиталовложений с 1994 года, когда Китай девальвировал свою валюту.

Значит, мы только в начале этого процесса?

Абсолютно. Я думаю, нам потребуется как минимум 15 лет государственных инвестиций и финансовых репрессий. Средний общий долг к ВВП сегодня составляет 300%. Вы захотите увидеть его до 200% или меньше.

Каков же финал этого процесса?

Мы уже видели эндшпиль раньше, и это была стагфляция 1970-х годов, когда у нас была высокая инфляция в сочетании с высокой безработицей.

О стагфляции говорят уже сегодня.

Это полная ерунда. Они видят высокую инфляцию и замедление экономики и думают, что это стагфляция. Это не правильно. Стагфляция – это сочетание высокой инфляции и высокой безработицы. Это не то, что мы имеем сегодня, поскольку у нас рекордно низкая безработица. Вы получаете стагфляцию после многих лет неправильного распределения капитала, что обычно происходит, когда правительство слишком долго вмешивается в распределение капитала. Когда правительство Великобритании сделало это в 1950-х и 60-х годах, оно вложило много капитала в добычу угля, производство автомобилей и Concorde. Выяснилось, что у Великобритании не было будущего ни в одной из этих отраслей, поэтому оно было потрачено впустую, и в итоге у нас была высокая безработица.

Таким образом, эндшпилем станет стагфляция в стиле 1970-х, но мы еще не достигли этого?

Нет, не далеко. Сначала идет кажущаяся благоприятной часть, которая обусловлена ​​бумом капитальных вложений и высоким ростом номинального ВВП. Многим это понравится. Лишь намного позже, когда мы получим высокую инфляцию и высокую безработицу, когда масштабы нерационально распределенного капитала проявятся в высоком индексе бедности, люди снова проголосуют за изменение системы. В 1979 и 1980 годах они голосовали за Тэтчер и Рейгана и принимали жесткую денежную политику Пола Волкера. Но есть путешествие, которое нужно пройти, чтобы добраться до этой точки. И не забывайте, что к моменту прихода Тэтчер и Рейгана долг по отношению к ВВП уже упал до новых минимумов. Это позволило им ввести свою политику свободного рынка, которая, вероятно, была бы невозможна, если бы отношение долга к ВВП было намного выше. Вот почему нас ждет долгое социальное и политическое путешествие. То, чему вы научились в рыночной экономике за последние сорок лет, будет бесполезно в новом мире. В течение следующих двадцати лет вам необходимо ознакомиться с понятиями политической экономии.